Республике Беларусь 15 марта 2011 г агентством S&P был понижен рейтинг с B+ до B. Анализируя долги с аналогичным рейтингом, например аргентинские или украинские, мы пришли к заключению, что в стоимости белорусского долга, помимо экономических, учитываются политические риски. Поэтому после понижения рейтинга доходности облигаций Беларуси стремительно приблизились к доходностям по бондам Венесуэлы (рейтинг BB-). Возможно, инвесторы закладывают вероятность неплатежей или реструктуризации долга не как следствие объективных экономических причин, а скорее как политическое решение, связанное с особенностями внешней политики правительств этих стран.
Экономическая подоплека
Собственно экономическими причинами, помимо номинального понижения рейтинга, для активной игры против белорусского долга послужили следующие события. Власти Белоруссии в конце прошлого года приняли амбициозную программу социально-экономического развития республики на 2011-2015 годы, которая предусматривает рост ВВП в 2015 году на 62-68% к уровню 2010 года, реальных доходов населения - на 70-76%, объемов промышленного производства - на 54-60%, сельхозпроизводства - на 39-45%.
В соответствии с макроэкономическим курсом властей, НББ через механизм интервенций на биржевом рынке до недавнего времени являлся донором валюты для госпредприятий, осуществляющих масштабный импорт машин и оборудования в рамках реализации госпрограмм. О возможности системного финансового кризиса Белоруссию совсем недавно предупредил МВФ, который в негативном ключе указал на практику привлечения Нацбанком валютных заимствований у белорусских коммерческих банков для поддержания золотовалютных резервов.
По данным МВФ, объем валютных свопов НББ с местными банками в 2010 году составил около $3,8 млрд., в том числе $2,3 млрд. в четвертом квартале прошлого года. Это позволило НББ поддержать совокупные резервы и избежать курсового кризиса в преддверии президентских выборов в декабре. Тем не менее, МВФ считает удовлетворительным официальный показатель финансовой устойчивости – на начало 2011 года коэффициент достаточности капитала банковской системы на уровне 20,5%.
За первые 2 месяца 2011 года ЗВР Белоруссии снизились на 20% - до $4 млрд., при этом валютная задолженность НББ (состоит из привлеченных средств белорусских коммерческих банков и долга перед нерезидентами) на начало марта достигла $6,1 млрд., увеличившись на 4,3%. На фоне этого НББ ввел ряд ограничений на валютном рынке: официально запрещено кредитование физлиц в инвалюте, введен запрет на авансирование импорта за счет средств валютных кредитов белорусских банков и запрет покупки инвалюты для импорта товаров по внешнеторговому договору на сумму, превышающую 50 тыс. евро.
Кроме того, был в 200 раз повышен биржевой сбор на покупку инвалюты на Белорусской валютно-фондовой бирже и установлен 30-дневный срок резервирования средств на покупку валюты на биржевом рынке (ранее этот срок составлял один день). Через неделю НББ вернулся к прежним срокам резервирования, но ввел (с 1 апреля) требование приоритетной продажи валюты для оплаты за медикаменты, за поставленный в республику природный газ, для погашения кредитов в иностранной валюте и для ряда иных целей. Для снижения заинтересованности банков в привлечении валютных депозитов норматив обязательного резервирования по привлеченным средствам в инвалюте повышен с 6% до 9%.
Учитывая высокую импортоемкость белорусской экономики, в случае длительного ограничения валютных интервенций со стороны НББ, неизбежно замедление темпов экономического роста, что противоречит официально обозначенным целям по росту ВВП
При этом уже под ударом оказался малый и средний бизнес. Аналогичная проблема перед крупнейшими госпредприятиями пока стоит не так остро, в силу наличия валютной выручки от экспортных операций.
Резюмируя макроситуацию в республике Беларусь, можно утверждать, что сформированы фундаментальные экономические причины для девальвации белорусского рубля. Более того, уже прошедшие президентские выборы во многом убирают традиционный политический дискурс в пользу сильной национальной валюты. На данный момент интрига заключается лишь в том, когда будет принято решение о девальвации и в какой форме она будет проводиться (постепенно или сразу). Вопрос о постепенной или резкой девальвации зависит от того, сможет ли республика привлечь дополнительные валютные ресурсы для поддержания курса белорусского рубля.
Беларусь и аналоги на долговом рынке
Мы видим на примере аргентинского долга, как и украинского, что собственно кредитная оценка страны, мягко говоря, ограниченно влияет на спред между долгом Беларуси и Аргентины/Украины. У Аргентины долг к ВВП составляет 62%, а у Украины – 88%, в то время как у Беларуси всего 56%. При этом отдельно выделяется Венесуэла с показателем около 30%. Более того, Беларусь характеризуется более высоким доходом на душу населения по сравнению с украинскими данными.
Опираясь на представленные данные, совершенно невозможно сделать вывод о более высоком кредитном качестве Украины по отношению к Беларуси. Показатель Кредиты/ВВП для Беларуси составляет 65%, для Украины – 70%. Показатель Активы Банковской Системы / ВВП для Беларуси составляет около 80%, в то время как аналогичный показатель для Украины почти 90%. Продолжая исследовать структуру долга этих государств, мы пришли к следующим оценкам.
Сравнивая, долговую нагрузку на экономику в Украине и Беларуси, можно отметить более устойчивую позицию Беларуси, в основе которой лежит более низкая доля долга в ВВП страны. При этом если по госдолгу показатели почти одинаковы, то по уровню частного долга положение Беларуси более стабильно. Для того чтобы достичь показателей Украины (88%) при условии консервативного прогноза по росту ВВП (4%), объем чистых долговых привлечений извне должен составить $18 млрд. (или +60% от текущих значений).
Суверенный долг Беларуси – цель для покупки
На наш взгляд, реакция глобальных инвесторов на понижение рейтинга Беларуси и риски девальвации национальной валюты в моменте была избыточна. Буквально за пару дней мы увидели рост доходности суверенных бондов с уровней «до 10%» до уровней «выше 11%», при этом негативная динамика, по сути, наблюдалась с начала 2011 года и изменение с начала года по бонду с погашением в 2015 г. составило более 400 базисных пунктов (б.п.). Как представляется, риски девальвации белорусского рубля послужили триггером роста доходности с начала года. Последняя волна роста доходности связана исключительно с изменением кредитного рейтинга и возможными политическими рисками в свете снижения международных резервов и рисков привлечения средств с открытых рынков.
Исходя из политических факторов, негативная оценка Беларуси со стороны западных инвесторов может быть достаточно продолжительной во времени. При этом особое внимание будет приковано к динамике международных резервов и попыткам Беларуси привлечь средства либо в рамках межправительственных соглашений (потенциальный кредитор – РФ), либо на рынке публичного долга. При этом, учитывая необходимость привлечения валютных ресурсов в страну, решение о дефолте по одному из выпусков суверенных евробондов будет убийственным для Беларуси и противоречащим экономической логике. Поэтому мы достаточно низко оцениваем шансы на возможный дефолт при прочих равных условиях.
В то же время, оценка макропоказателей страны говорит за то, что доходности должны вернуться к уровням, наблюдавшимся до понижения рейтинга. На данный момент евробонд с погашением в 2015 году торгуется со спредом 620 б.п. к украинской кривой, евробонд с погашением в 2018 г. торгуется со спредом 500 б.п., отражая инвертированный характер кривой доходности Беларуси.
Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе доходности обсуждаемых еврооблигаций должны тяготеть к уровням Аргентины, спред по которым к кривой Украины при дюрации около 3 и 5 составляет 250 б.п. и 300 б.п. соответственно. Учитывая негативное восприятие политического руководства Беларуси со стороны международных инвесторов и сохраняющиеся проблемы в экономике Беларуси, мы выставляем цель в 350 б.п. к кривой Украины. Таким образом, результирующее движение относительно кривой Украины должно составить около 270 б.п. по короткому бонду и около 150 б.п. по длинному белорусскому бонду. Но даже без учета движения по сокращению спредов, текущая доходность по долгу Беларуси представляется чрезвычайно интересной в разрезе вмененных макроэкономических рисков.
Такие инвестиции подходят инвесторам, которые, как и мы, низко оценивают политические риски объявления дефолта по публичному долгу.
Алексей Бизин, Банк "Петрокоммерц"